Discurso do Comissário da SEC:
Impacto da tecnologia de comércio eletrônico nos mercados de renda fixa.
Observações de.
Comissária Laura S. Unger.
U. S. Securities & amp; Comissão de intercâmbio.
no The Bond Market Association, quinto seminário jurídico e de conformidade anual,
Nova Iorque, Nova Iorque.
Obrigado pela gentil introdução, Marcy. Tenho a honra de ter a oportunidade de estar aqui hoje. Gostaria de agradecer a Bond Market Association por reorganizar o cronograma do programa para que eu pudesse fazê-lo.
Antes de começar, tenho que lhe dar o aviso de aviso do falante SEC. As observações que estou prestes a dar são minhas e não refletem necessariamente os pontos de vista da Comissão, do seu pessoal ou dos outros Comissários.
Eu esperava ter terminado meu relatório de corretagem on-line a tempo para o seminário e aproveitar esta oportunidade para compartilhar minhas descobertas com você. Bem, tenho boas notícias, más notícias e mais algumas boas notícias. A primeira boa notícia é que o relatório está quase pronto. Eu vou colocar alguns toques finais sobre isso quando eu voltar para Washington mais tarde hoje. Espero receber o relatório para a Comissão no final da semana que vem. Felizmente, a Comissão aprovará o seu lançamento público pouco depois.
A má notícia é que ser um comissário da SEC por quase dois anos me fez muito consciente de coisas pequenas como a frente, períodos de silêncio e divulgação seletiva.
Então, enquanto falo sobre o relatório em geral, vou manter minhas conclusões e conclusões embutidas um pouco mais.
A pior das boas notícias é que isso me deixará algum tempo para falar sobre como a tecnologia está remodelando a estrutura do mercado, enfocando os mercados de renda fixa, é claro. Ninguém, nem mesmo os reguladores, é imune às mudanças que a tecnologia está provocando. Então, vou incluir algumas palavras sobre a forma como a Comissão adaptou a sua abordagem regulamentar a esta nova era.
Mesas redondas de corretagem online.
As mesas redondas centradas no comércio de ações em linha por investidores de varejo. Claro, muitos corretores também oferecem negociação de títulos on-line. No entanto, uma porcentagem muito menor de títulos comercializa on-line do que ações. Como o Wall Street Journal informou na semana passada, as contas de negociação on-line representam quase 16% das ações, mas apenas 2% da negociação de títulos. Isso tem muito a ver com o fato de que o comércio de varejo do mercado secundário é em grande parte uma característica do mercado de ações.
Como a negociação de equidade de baixa comissão parece ter sido o catalisador da revolução de corretagem on-line e é o produto de títulos dominante vendido on-line, decidi olhar para o comércio on-line através da lente da negociação de ações de varejo. Mas muitas das questões abordadas nas mesas redondas e relatório têm implicações em todos os mercados de valores mobiliários.
No primeiro semestre de 1999, realizei mesas redondas em São Francisco, Nova York e Washington. Os participantes incluíram representantes de corretores de serviços completos, SROs, ATSs, conselheiros de valores mobiliários, acadêmicos, portais financeiros, defensores de investidores e associações (incluindo o Paul Saltzman, do próprio Bond Market Association).
Cobrimos uma ampla gama de tópicos nas mesas redondas: tendências da indústria; aptidão; salas de bate-papo e quadros de avisos; melhor execução; dados de mercado; capacidade dos sistemas; educação de investidores; portais; e privacidade. O relatório incluirá uma seção sobre cada tópico. O formato básico de cada seção é: um breve plano de fundo, um resumo das questões que a Internet levanta para cada tópico, um resumo das opiniões dos participantes da mesa redonda sobre o tema, informações suplementares, conclusões que podemos elaborar e recomendações para a ação da Comissão.
Impacto da Tecnologia de Negociação Eletrônica nos Mercados de Valores Mobiliários.
Eu gostaria de mudar o foco um pouco e compartilhar apenas alguns pensamentos sobre como a tecnologia de comércio eletrônico está impactando os mercados de valores mobiliários. Em um discurso que dei neste verão, identifiquei pelo menos quatro maneiras pelas quais a tecnologia de comércio eletrônico estava transformando os mercados de valores mobiliários.
Primeiro, a tecnologia de negociação eletrônica é econômica, tanto no sentido de que reduz os custos iniciais para novos sistemas e reduz substancialmente os custos operacionais contínuos. Em segundo lugar, a tecnologia de comércio eletrônico muda a dinâmica do mercado, eliminando restrições físicas, como a geografia e o número de participantes em um mercado. Em terceiro lugar, a tecnologia de comércio eletrônico tem um grande potencial para desintermediar os mercados, permitindo que compradores e vendedores atendam diretamente. Finalmente, a tecnologia de negociação eletrônica enfraqueceu a distinção entre corretores e trocas.
O que isso significa para os mercados de renda fixa?
Eficiência de custos. Ao reduzir os custos de start-up para novos sistemas, a tecnologia de negociação eletrônica levará a uma infinidade de novos sistemas nos próximos anos. A Revista da Associação de Sistemas de Transações Eletrônicas de 1998 informou que o número de sistemas eletrônicos aumentou de 11 para 26, entre 1997 e 1998. Desde que o Regulamento ATS entrou em vigor - e acho que é a primeira vez que divulgamos esses números - 37 ATS arquivaram com a Comissão. Destes, 15 produtos comerciais de renda fixa. Isso subestima o número real de sistemas de negociação eletrônica de renda fixa, uma vez que os sistemas e sistemas de revendedor único que apenas negociam títulos do governo estão excluídos da definição de um sistema de comércio alternativo.
Além dos custos de start-up, a tecnologia de comércio eletrônico reduz consideravelmente os custos de operação contínua, trazendo eficiências significativas para o processo de negociação. Como já vimos em outros mercados, reduzir os custos de negociação inevitavelmente leva a um aumento dramático no volume de negócios.
Removendo restrições físicas nos mercados. A tecnologia de comércio eletrônico também remove restrições físicas, como a geografia e o número de participantes no mercado. Nos mercados de ações, isso tem pressionado significativamente os tradicionais intercâmbios baseados no chão para serem totalmente eletrônicos e desmutualizados. Claro, os mercados de renda fixa são muito mais descentralizados do que os mercados de ações. A negociação no alto em renda fixa diminui a negociação nas trocas. Mesmo assim, é um pouco revelador que a NYSE, esse bastião de negociação baseada no chão, fechou seu comércio de títulos e foi totalmente eletrônico.
Mas onde a remoção de restrições físicas realmente é importante para os mercados de renda fixa é do lado internacional. A tecnologia de negociação eletrônica está colapsando a negociação de renda fixa em um mercado global, abrindo oportunidades competitivas e desafios para todos os participantes do mercado.
Desintermediação. Ao fornecer um meio para os compradores e vendedores naturais se encontrar sem um intermediário de mercado, a tecnologia de comércio eletrônico tem um grande potencial para mercados intermediários. No lado da equidade, o principal exemplo é o ECNs, que agora representa pelo menos 30% da negociação da Nasdaq. Alguns questionam se os concessionários acabarão por ser relegados para negociar apenas as ações menos líquidas, onde seu capital próprio ainda é vital para manter um mercado nessas ações.
Analistas do setor sublinharam que os avanços nos softwares de negociação tornam mais fácil categorizar e combinar tipos de títulos. Será que os mercados de renda fixa acabarão por segmentar-se em duas categorias: (1) commoditized & quot; plain vanilla & quot; instrumentos que se prestam a serem negociados eletronicamente; e (2) os mais complexos que exigem intermediários? Enquanto os serviços de transação na maioria dos títulos não estão em perigo imediato de se tornarem commoditizados, é uma questão que vale a pena prestar atenção para o futuro.
Mas o exemplo atual sobre a mente de todos de potencial desintermediação no lado de renda fixa é o plano da Cidade de Pittsburgh de vender seus títulos municipais pela Internet. É muito cedo para dizer se isso representa o primeiro passo em uma mudança na forma como os títulos municipais serão vendidos.
No entanto, o movimento de Pittsburgh mostra algo muito importante sobre o comércio eletrônico. Sua natureza é pesquisar implacavelmente e apresentar alternativas às transações envolvendo intermediários. A transparência e o amplo alcance da Internet expõem intermediários que não agregam valor. Avançando, os intermediários de mercado de renda fixa terão que provar seu valor aos clientes, ou arriscar-se a deixar o pó pela tecnologia.
Distinções de regulamentação de desfocagem. Finalmente, a tecnologia de negociação eletrônica traz desafios regulatórios tanto para os participantes do mercado como para os reguladores. Os sistemas de negociação eletrônica nem sempre se encaixam perfeitamente no "corretor-negociante" e "troca" caixas estabelecidas em 1934. Os participantes do mercado e os reguladores têm interesse em criar um esquema regulatório estável e fácil de aplicar. Este esquema deve incentivar o desenvolvimento de novos sistemas de negociação que possam trazer inovação e concorrência para os mercados. O regulamento ATS foi a tentativa da Comissão de estabelecer esse esquema para todos os sistemas de comércio eletrônico.
Regulamento ATS: Resposta da Comissão à Tecnologia de Negociação Eletrônica.
Ao adotar as emendas de 1975 às Leis de Valores Mobiliários, o Congresso deu à Comissão a autoridade para facilitar o desenvolvimento de um sistema de mercado nacional de valores mobiliários. Não apenas ações, mente, mas todos os tipos, incluindo títulos de renda fixa. O Congresso reconheceu que muitos dos objetivos de um sistema de mercado nacional eram universais, como a transparência das informações sobre citações e comércio, dando aos investidores a oportunidade de melhor execução, coordenação de auto-regulação e fortalecendo o controle da Comissão dos mercados.
Ao mesmo tempo, o Congresso deixou claro que não pretendia que a Comissão obrigasse todos os mercados de valores mobiliários a formar um único molde. A Comissão deveria classificar os mercados e ter em conta as diferenças entre eles na consecução dos objetivos de um sistema de mercado nacional.
Como falei anteriormente, ao longo dos anos, a Associação suavemente, ainda insistentemente, lembrou à Comissão que os mercados de renda fixa não são os mesmos que os mercados de ações. A Associação advertiu a Comissão contra a imposição de princípios do mercado de ações sobre a estrutura do mercado de títulos e a Comissão se beneficiou da contribuição da Associação.
Embora a Comissão se tenha beneficiado da contribuição da Associação, na minha perspectiva, exercemos nossa autoridade do sistema de mercado nacional de acordo com a intenção do Congresso. Quando o usamos, o fizemos para prosseguir os objetivos do sistema de mercado nacional universal que mencionei anteriormente. Cumprimos esses objetivos com as diferenças entre os mercados em mente.
O regulamento ATS mostra como a Comissão respondeu a um desafio enfrentado por todos os mercados, respeitando as diferenças entre eles. O dilema regulatório apresentado por sistemas de negociação alternativos é o mesmo para os sistemas que comercializam ações e títulos de renda fixa. ATSs são entidades privadas com fins lucrativos que desempenham as funções de trocas, mas foram reguladas como corretores.
Embora a regulamentação do corretor fosse insuficiente para assegurar a supervisão adequada dos ATS, a Comissão conseguiu manter um regime regulatório ad hoc mais ou menos adequado, completando-o através de condições na "troca". cartas de falta de ação que emitimos para ATSs. Obviamente, essa abordagem não proporcionaria um esquema regulamentar coerente a longo prazo para orientar o crescimento futuro dos ATSs.
O que realmente tornou essa abordagem insustentável, no entanto, era tecnologia. A evolução da tecnologia de negociação eletrônica tornou os ATSs confiáveis e econômicos. Como resultado, eles conseguiram arrumar uma quantidade cada vez maior de volume de negócios dos mercados tradicionais. Como mencionei anteriormente, a tecnologia reduziu drasticamente os custos de entrada para novos ATS, e é por isso que estamos vendo novos sistemas aparecerem o tempo todo.
Ao adoptar o Regulamento ATS, a Comissão elaborou uma solução suficientemente ampla para resolver o desafio que os ATS representavam nos mercados de valores mobiliários em geral, mas um suficientemente adaptado para ter em conta as distinções entre os diferentes mercados.
Todos os ATS devem: (1) se registrar como corretores; (2) se tornam membros SRO; (3) arquivar um formulário ATS, mantê-lo atualizado e enviar relatórios trimestrais de volume; (4) cooperar com as inspeções da Comissão e da SRO; (5) manter certos registros; (6) manter as informações comerciais confidenciais; e (7) abster-se de se chamar de "trocas" ou "mercados de ações". & quot; Este não é um regime regulamentar oneroso - para qualquer tipo de segurança.
Requisitos adicionais aplicam-se aos ATS de alto volume. Essas ações de negociação têm que fornecer suas ordens de compra e venda de melhor preço para um SRO e dar acesso aos não assinantes a esses pedidos em termos razoáveis. Esses requisitos refletem preocupações de estrutura de mercado peculiares aos mercados de ações. Além disso, os ATS de alto rendimento e de renda fixa devem cumprir os padrões de acesso justo e os requisitos de capacidade dos sistemas. Os cálculos de volume refletem distinções entre mercados de renda e renda fixa. Os níveis de volume são definidos de segurança por segurança para ações e por categoria de títulos de renda fixa.
Como você pode ver, o ATS do regulamento não é um "tamanho único" & quot; abordagem para o desafio regulatório posto pela tecnologia de comércio eletrônico. É uma abordagem medida, destinada a proporcionar a certeza regulamentar necessária para incentivar os novos operadores a introduzir sistemas de negociação inovadores nos mercados de renda fixa e de renda fixa.
Mesmo com o Regulamento ATS, uma série de questões importantes de estrutura de mercado ainda precisam ser resolvidas. Uma das mais urgentes e, certamente, entre as mais importantes, é a das trocas com fins lucrativos. Três entidades já apresentaram pedidos para registrar como trocas com estruturas com fins lucrativos. A NYSE e a NASD estão considerando a desmutualização e a divulgação pública (ou pelo menos privada) no ano que vem.
Uma das questões mais difíceis levantadas pelas trocas com fins lucrativos é se elas podem adequadamente cumprir suas responsabilidades de auto-regulação. Uma troca com fins lucrativos tem os incentivos adequados para dedicar recursos suficientes à função reguladora? Há um conflito de interesses potencial em uma troca com fins lucrativos que regula seus proprietários? E quanto a potenciais conflitos na regulação dos participantes do mercado, que também podem ser concorrentes de um intercâmbio com fins lucrativos? Ao responder a estas questões, a Comissão deve considerar se o modelo SRO atual é apropriado ou se precisamos separar parcial ou completamente as funções de troca e auto-regulação das trocas. A Comissão buscará o contributo da indústria à medida que avançarmos nesta questão de vital importância.
Obrigado pela sua atenção. E ficaria feliz em responder algumas perguntas.
O efeito da negociação eletrônica sobre a volatilidade do mercado e a liquidez em mercados emergentes: evidências da Amman Stock Exchange.
Ritab Al-Khouri Email autor Nisreen Al-Ghazawi.
Este estudo investiga o impacto do sistema de comércio eletrônico (ETS) sobre a volatilidade e liquidez do mercado na Amman Stock Exchange (ASE) antes e depois da sua implementação em 26 de março de 2000. Usando uma amostra de 34 empresas, coletamos dados sobre os preços de fechamento , volume e número de ações negociadas durante o período de 2 de janeiro de 1996 a 2 de janeiro de 2004. O modelo de Heterosqueticidade condicional autorregressiva generalizada (GARCH) foi utilizado para testar o nível de volatilidade, enquanto a liquidez foi examinada medindo a diferença entre o parente meios de "volume de negociação" nos dois períodos. Resultados empíricos usando o modelo GARCH com variável dummy mostram uma redução na volatilidade após a adoção do comércio eletrônico. A persistência dos choques para a volatilidade, no entanto, parecia durar algum tempo no futuro, quando a troca mudou para um ETS. Resultados semelhantes foram detectados para cada empresa separadamente. Além disso, a adoção do comércio eletrônico melhorou o nível de liquidez da ASE.
1 Ritab Al-Khouri é professor titular de finanças na Universidade Yarmouk, na Jordânia. Ela está atualmente de licença, ensinando na Universidade do Catar. Ela se formou na Universidade de Wisconsin em Madison nos EUA e publicou muitos artigos em diferentes revistas nacionais e internacionais. Seus interesses de pesquisa incluem gerenciamento de portfólio, finanças corporativas, governança corporativa e finanças internacionais.
2 Nisreen Al-Ghazawi é docente junior da Universidade Yarmouk. Ela terminou seu MBA em 2005. Os seus interesses de pesquisa são mercados de capitais e gerenciamento de portfólio.
INTRODUÇÃO.
Pobre liquidez e alta volatilidade são considerados os principais motivos que impediram os investidores institucionais estrangeiros de investir em mercados emergentes. 1 A Amman Stock Exchange (ASE), como muitas bolsas emergentes, sofreu mudanças estruturais em seu mercado de ações. Liberalizou seu mercado de ações, pelo qual os investidores estrangeiros agora têm a oportunidade de investir em títulos nacionais até 100 por cento na maioria de suas empresas. Além disso, a ASE lançou o seu sistema de comércio eletrônico (ETS) em 26 de março de 2000. Isso permitiu que os pedidos, que foram executados puramente com base no preço e no volume, sejam acompanhados por um sistema informatizado. Este passo foi necessário para estimular o mercado financeiro e para fornecer uma nova e eficiente fonte de financiamento. Além disso, esta reforma na microestrutura do mercado foi considerada essencial para melhorar a liquidez do mercado, aumentando a transparência do mercado, reduzindo os custos operacionais, acelerando o processo de correspondência e execução de pedidos, reduzindo os problemas associados aos erros humanos (mais precisão) no processamento de transações, melhorando a capacidade de atrair novos pools de liquidez, fornecendo acesso remoto aos investidores e mantendo pedidos não executados em um livro de pedidos de consolidação, para possível correspondência com futuras encomendas.
A negociação de leilões automatizados em mercados de ações, bem como em outros mercados financeiros, ocorre por meio de um livro de encomendas de limite eletrônico, sem a necessidade de trocas físicas ou de fabricantes de mercado. Na ausência de fabricantes de mercado, os leilões automáticos dependem das ordens de limite público de liquidez. Em um mercado como o ASE, que se caracteriza pela negociação fina, pequenos negócios podem induzir grandes movimentos de preços e podem aumentar os custos de negociação e a volatilidade. A ASE, no entanto, implementou um limite limitado de ± 5 por cento nos movimentos diários de preços das ações. Portanto, o limite de preços, juntamente com a negociação eletrônica, deverá aumentar a liquidez do mercado. Como Harris 2 mostra, quando os comerciantes usam ordens limitadas para comprar ações, eles sofrem de perdas imediatas se os preços continuarem a cair. Se existirem limites de preço, o montante das perdas será limitado e os operadores de ordem de limite podem estar mais dispostos a fornecer liquidez em condições normais. Portanto, a mudança de liquidez em uma bolsa de valores que negocia a negociação eletrônica, juntamente com limites de preço estreitos ao longo do tempo, pode induzir efeitos dinâmicos nos custos de negociação e na volatilidade, um fato que não é bem compreendido e conseqüentemente afeta o comportamento comercial e os retornos esperados.
A evidência sobre o efeito da negociação eletrônica sobre liquidez e volatilidade na literatura não é conclusiva. Schwartz, 3 Naidu e Rozeff, 4 Pagano e Roelle, 5 e Freund e Pagano, 6, entre outros, descobriram que a negociação eletrônica tem um impacto positivo na liquidez e volatilidade do mercado. Outros pesquisadores, como Massimb e Philps 7 e Biais et al. 8 afirmam que os ETSs eliminam as vantagens informacionais baseadas em estratégias que os criadores de mercado possuem no poço de comércio aberto. Além disso, os fornecedores de liquidez enfrentam maiores custos de informações adversas ao enviar seus pedidos, devido à possibilidade de negociação com homólogos anônimos.
Este artigo examina a volatilidade eo nível de liquidez no mercado ASE antes e depois da implementação do ETS. Utilizamos uma amostra de 34 empresas listadas na ASE durante o período de 2 de janeiro de 1996 a 2 de janeiro de 2004. A amostra é então dividida em dois subperíodos: o período de negociação do piso, de 2 de janeiro de 1996 a 25 de março, 2000 e o Screen Trading Period, de 26 de março de 2000 a 2 de janeiro de 2004.
Para capturar a dinâmica da volatilidade dos preços, implementamos o modelo de Heterosqueticidade condicional autorregressiva generalizada (GARCH) introduzido pela Bollerslev. 9 A liquidez é examinada medindo a diferença entre os meios relativos de "volume de negociação" ao longo dos dois períodos.
Este artigo prossegue da seguinte forma: a próxima seção apresenta algumas características institucionais básicas da ASE e seu mecanismo de negociação, uma breve revisão da literatura é apresentada na seção subseqüente, então a seção adicional apresenta os dados e metodologia utilizados neste estudo, e as conclusões e as recomendações são apresentadas na última seção.
CARACTERÍSTICAS INSTITUCIONAIS DO ASE.
O mercado de capitais na Jordânia.
Muito antes do estabelecimento do mercado de capitais jordano no final da década de 1970, as ações de algumas empresas de capital aberto eram negociadas sem receita médica em um mercado irregular. Os títulos corporativos também foram negociados já na década de 1960. Para coletar poupança nacional, garantir negociação rápida e fácil e proteger os pequenos investidores, o mercado financeiro de Amã foi estabelecido em 1978. Durante a década de 1980 e início da década de 1990, o mercado cresceu de forma desequilibrada e, em meados da década de 1990, uma nova reestruturação da O mercado era necessário para aumentar seu tamanho e liquidez. O governo jordaniano mudou-se para atualizar o capital e apresentou uma nova Lei de Valores Mobiliários (Lei de Valores Mobiliários nº 23 de 1997). Em março de 1999, a ASE iniciou sua operação.
Em 26 de março de 2000, a ASE testemunhou a implementação de um ETS. A tecnologia ETS foi fornecida pela Paris Bourse. Este sistema colocou a ASE em linha com os mercados de segurança modernos em todo o mundo e forneceu uma base técnica para desenvolvimento e crescimento futuros.
A ASE cresceu rapidamente em tamanho e importância, tanto em termos de capitalização de mercado (MCAP) quanto MCAP como porcentagem do PIB. Entre 1978 e 2003, o MCAP experimentou crescimento de Jordan Dinar (JD) 286,12 m em 1978 para JD 7,772.8 milhões no final de 2003. O volume negociado também aumentou rapidamente para atingir 1.855,2 milhões em 2003, especialmente nos últimos anos devido à implementação do ETS.
O volume de negociação (como percentual do MCAP), no entanto, não aumentou em proporção ao MCAP. O índice geral de preços pesado pelo MCAP aumentou mais de quatro vezes, de 58,6 pontos em 1978 para 261,5 pontos em 2003. A proporção de MCAP para o PIB, importante para medir o mercado em relação à economia nacional, aumentou dramaticamente para 116,8 por cento até o final de 2003. Além disso, o número de empresas listadas saltou de 66 empresas em 1978 para 161 em 2003. 10.
Mercados de ações árabes, indicadores selecionados (2002)
Número de empresas listadas.
Valor negociado como um percentual de MCAP (%)
Valor negociado em% do PIB (%)
Emirados Árabes Unidos.
Fonte: Fundo Monetário Árabe, 2003, World Development Indicators.
Sistemas de negociação.
Antes de implementar o ETS no ASE em 2000, os corretores usavam placas brancas para vender e comprar e acompanhar as atividades de negociação. Eles compraram e venderam ações usando o sistema de "concurso aberto", gesticulando e chamando os preços das ações para potenciais compradores. O sistema era defeituoso, ineficiente e laborioso - e limitava o volume de negócios.
Atualmente, a ASE possui um sistema de negociação totalmente automatizado e implementa um sistema automatizado de caderno de encomendas. Todas as empresas de participação públicas são negociadas eletronicamente e os corretores podem negociar remotamente no sistema. Todas as transações ocorrem através de corretores de bolsa. Os corretores colocam comprar e vender ordens no sistema de negociação, o que, por sua vez, corresponde a essas ordens para gerar um comércio. O preço limite mais alto de todas as ordens de compra para um estoque específico é considerado o melhor preço de oferta do estoque, e o preço limite mais baixo de todas as ordens de venda para um estoque específico é considerado o melhor preço de compra do estoque. O mecanismo de negociação na ASE é contínuo e são aplicadas regras rigorosas de prioridade de preço e tempo.
Os dias de negociação no mercado ASE são de domingo a quinta-feira em três sessões de negociação. A fase de pré-abertura é das 9h30 às 10h00 e, nesta fase, comprar e vender pedidos são inseridos sem qualquer correspondência. O sistema seleciona o preço adequado e, durante esta fase, os preços são exibidos e os pedidos podem ser modificados ou cancelados. A sessão contínua funciona das 10:00 da manhã às 12:00 da tarde, e nessa fase um pedido é combinado entre os comerciantes contra ordens existentes e depois executado. As ordens não executadas são adicionadas à lista de pedidos que esperam que a execução seja feita com base em prioridades de tempo e preço determinado. A última fase é a fase de bloqueio das 12:00 da tarde às 12:15 da tarde e, nessa fase, os preços finais de fechamento são determinados. A ASE definiu o limite de preço diário em um mínimo de ± 5 por cento para evitar uma volatilidade excessiva nos preços das ações como proteção para pequenos investidores.
Custos de transação na ASE.
Os custos associados aos títulos de negociação podem ter impacto nas atividades de negociação e nos retornos da carteira de investidores. Existem dois tipos de custos de negociação: custo explícito (comissões, taxas e impostos) e custos implícitos (custos de comercialização e oportunidade). As comissões são um dos principais custos de negociação no ASE e são criadas pela Jordan Securities Commission (JSC). A comissão de negociação de títulos na ASE varia entre 0,0054 e 0,0074 do valor das ações negociadas e 0.0008 e 0.001 do valor dos títulos negociados. Estas comissões são pagas aos corretores (entre 0,004 e 0,006 do valor negociado) e às principais autoridades de mercado (JSC (0,0005), ASE (0,0006) e SDC (0,0003) (JSC, 2002).
REVISÃO DA LITERATURA.
Os sistemas automatizados nos mercados financeiros devem atrair mais investidores, uma vez que os comerciantes em sistemas automatizados têm mais acesso a informações mais amplas, o que leva a uma melhor transparência do mercado, em comparação com o que oferece o sistema comercial. Os sistemas automatizados, conseqüentemente, aumentam o volume de negócios e melhoram a liquidez do mercado e o processo de descoberta de preços. 4, 11, 12.
Os críticos da negociação eletrônica, no entanto, afirmam que os fornecedores de liquidez em sistemas automáticos enfrentam um custo de informação maior ao enviar suas ordens ao livro de pedidos limite, devido à possibilidade de negociação com contrapartes não identificadas, em comparação com a negociação do piso. Eles afirmam que o comércio de tela não é capaz de fornecer a mesma liquidez que os sistemas de negociação de piso. 7, 8 Portanto, a questão do efeito da negociação eletrônica sobre liquidez e volatilidade do mercado ainda não foi resolvida e os resultados diferem de uma sessão de câmbio para outra.
Naidu e Rozeff 4 mediram a qualidade do mercado antes e depois da introdução de um ETS na Bolsa de Valores de Singapura usando dados diários. Eles encontraram um aumento na volatilidade e liquidez, além de uma melhoria na eficiência do mercado. Sioud e Hamied 12 também encontraram resultados semelhantes na Bolsa de Valores da Tunísia (TSE). Os pesquisadores examinaram o impacto da transferência para automação sobre liquidez, volatilidade, retorno de estoque e eficiência do mercado. Usando os preços de fechamento diários e os volumes de negociação em uma amostra de 20 ações negociadas na TSE, eles encontraram um impacto positivo na transferência de negociação eletrônica sobre liquidez, volatilidade e eficiência no mercado. Usando dados intradiários sobre contratos futuros de índices de ações na Bolsa de Valores da Suécia para o período de 31 de julho de 1995 a 23 de fevereiro de 1996, Coppejans et al. 13 descobriram que o aumento da liquidez reduziu a volatilidade e que a queda de volatilidade reduziu a liquidez durante o curto período e, consequentemente, levou a uma diminuição da eficiência de preços. Além disso, Green et al. 14 examinaram o impacto da introdução de um sistema de comércio de tela para a Bolsa de Valores de Mumbai na microestrutura do mercado. Usando os preços de fechamento diários das 69 ações mais líquidas (A) e 83 das ações menos líquidas (B), eles encontraram um aumento na liquidez do mercado no sistema automatizado e o efeito foi maior para as ações mais líquidas. Além disso, houve uma melhoria na eficiência em ambas as ações, mas a melhoria foi mais pronunciada nas ações menos líquidas. Além disso, a volatilidade do mercado foi reduzida. Eles mostraram que a automação do sistema melhorou a microestrutura do mercado para ambas as ações (A e B), mas que a melhoria foi mais óbvia para as ações menos líquidas.
Outros artigos na literatura abordaram a questão do efeito da negociação eletrônica sobre os custos de transação. Theissen 15 comparou o custo de transação no piso da Bolsa de Valores de Frankfort com o ETS, usando o índice DAX em mais de 44 dias de negociação. Ele descobriu que o custo era maior usando o ETS em comparação com o sistema de comércio de piso. Sua análise do spread de oferta / solicitação nos dois sistemas de negociação revelou que o sistema de comércio de piso era relativamente mais competitivo para os estoques menos líquidos. Portanto, a negociação eletrônica ofereceu baixo spread para ações líquidas. Estes resultados são confirmados por Venkataraman, 16 que compararam o custo de execução de ações comuns de empresas similares em um sistema de negociação automatizado (Paris Bourse) com o sistema baseado no chão (New York Stock Exchange (NYSE)). Seus resultados indicaram que os custos de execução são mais altos na Bolsa de Paris do que na NYSE depois de controlar as diferenças na seleção adversa, tamanho de marca relativa e atributos econômicos em amostras. A provação adicional de altos custos de transação quando a negociação eletrônica é implementada é fornecida por Omet e Khasawneh. 17 Eles mediram o determinante dos custos de execução no ASE usando os preços de fechamento diários, o volume de negócios e os preços de compra mais altos, bem como os preços de venda mais baixos. Sua amostra abrangia 13 empresas listadas por 15 semanas após a implementação da negociação eletrônica. O estudo mostrou um alto custo de transação no mercado da ASE, e o volume de negócios foi o principal determinante desse custo.
Domowitz et al. 18 examinaram a relação entre liquidez, volatilidade e custos de transação para 42 países no período de setembro de 1992 a dezembro de 1998. Após o controle de volatilidade e MCAP, eles encontraram variação nos custos de negociação entre diferentes países. Os custos de negociação em mercados emergentes foram superiores aos de outros mercados. Eles mostraram que o aumento da volatilidade, atuando através dos custos, reduziu o retorno esperado do portfólio e reduziu o volume de negócios. Além disso, eles encontraram uma relação inversa entre os custos de negociação e o volume de negócios.
O estudo de Taylor et al. 19 testaram o efeito da negociação eletrônica sobre o custo de transação e a velocidade comercial enfrentada pela negociação arbitral do mercado FTSE100 e contratos de futuros na Bolsa de Valores de Londres. Eles documentaram uma redução significativa nos custos de transação enfrentados por arbitragers após a introdução do ETS. Além disso, o estudo descobriu que os mercados de futuros foram menos afetados por choques do que os mercados spot no período pré-eletrônico. Ambos os mercados, no entanto, pareciam ser igualmente afetados no período pós-eletrônico.
Recentemente, Gilbert e Rijken 20 examinaram o spread de oferta / oferta do FTSE100 antes e depois da troca transferida de um sistema de comércio de piso para um ETS. Using a complete ‘tick data record’ relating to FTSE100 contract over the sample 13-month period, they found that the bid/ask spread of the FTSE100 was smaller after the move from a floor trading system to an ETS. Their results showed a narrower effective spread, which was due to the increase in competition among traders and the decline in tick-level volatility.
Therefore, from the review of the few relevant papers in the literature, we can infer three observations: first, there was an agreement on the positive impact of electronic trading on market liquidity. The positive impact, however, was more pronounced for more liquid securities. Secondly, there was no consensus on the effect of electronic trading on volatility. This inconclusive result on volatility levels might be due to the differences in price limits set by diverse markets. Finally, there was an agreement that transaction costs increase after the implementation of electronic trading. The increase in transaction costs, however, was more pronounced for emerging markets, which are considered less liquid than developed markets.
DATA, METHODOLOGY, AND EMPIRICAL RESULTS.
At the beginning of 2004, there were 161 Jordanian companies listed on the ASE and distributed among four sectors: banking, insurance, services, and industry. To discover the effect of the automation system on volatility and liquidity on the ASE market, we chose a sample based on the ‘number of trading days’ to acquire the most active companies in the ASE. We divided the sample period into two sub-periods: the Floor Trading Period, from 2nd January, 1996 to 25th March, 2000 and the Screen Trading Period, from 26th March, 2000 to 2nd January, 2004.
companies listed on the ASE market during the two periods of this study;
all companies share the same fiscal year, ending on 31st December of each year;
companies with trading days equal to or greater than 60 per cent of the total trading days of the study periods; and.
companies with no change in position (eg mergers, stock split, suspension of trade).
Given these restrictions, a sample of 34 companies listed on the ASE satisfied our conditions. The study samples included companies from different sectors: banking (29 per cent of the sample), services (20 per cent), and industry (51 per cent). None of the insurance companies, however, satisfied our criteria.
The data for this study was obtained from the Department of Research and International Relationship of the ASE market. It consisted of daily reports issued by the ASE market on closing prices, volume of trade, and the number of shares traded.
Methodology and empirical results.
The methodology used will be divided into two parts. The first part introduces the methodology applied for testing the market volatility, while the second part explains the methodology used for testing market liquidity.
Part one: Testing market volatility.
Volatility can be simply defined as the variability of security price during a given period. In a model of asset valuations such as the Capital Asset Pricing Model and Arbitrage Pricing Model, volatility is associated with risk, measured by the standard deviation or its squared (variance) under normal probability. In this study, volatility is measured by applying the GARCH model developed by Bollerslev. 9 This model is capable of capturing the leptokurtosis, skewness, and volatility clustering in our time series.
In this study, a dummy variable ( D ) will be added to the conditional variance equation for the structural change. The dummy variable will be used to capture the effect of electronic trading on the market volatility of the ASE. It takes the value of 0 during the Floor Trading Period, before 26th March, 2000, and the value of 1 during the Screen Trading Period, after 26th March, 2000.
If the dummy variable in equation (4) is statistically significant, the electronic trading process will have an impact on market volatility. The positive coefficient of the dummy variable ( η ) suggests that the transfer to an ETS will possibly increase volatility. Otherwise, it suggests that the transfer will reduce the amount of volatility.
Summary statistics for return series for the study sample.
Study sample index a.
The optimal lag.
Notes : Normality test, which follows a chi-squared distribution, with 2 degrees of freedom. Critical range of skewness for return series are ±0.0869 and ±0.074, respectively. The critical value for the kurtosis for return series are ±3.1737 and ±3.1738, respectively.
a Generated series by return equation.
b Corresponding to the critical value of 1 per cent.
Sample index normal distribution.
It is clear from the table that our return data is not normally distributed. The coefficient of skewness indicates that the return is skewed to the left. In addition, the distribution has a flatter tail than the normal distribution, and is leptokurtic. The Jarque–Bera (JB) test for normality is rejected at the 1 per cent level.
To study whether the logarithm of stock returns of the sample index is stationary, we applied the Augmented Dickey–Fuller (ADF) test statistics (1981). The unit root test strongly rejected the hypothesis of non-stationary, indicating that the return series displayed a degree of time dependency. In addition, we tested for the autocorrelation in the study index. We found Durbin–Watson statistics to be 1.830654, which is approximately 2 of the critical value. Therefore, we rejected the hypothesis of autocorrelation in the data.
Full sample results with/without dummy variable (study index)
a Correspond to a significant value at 1 per cent level. Parentheses include p - values.
b AIC (Akiake Information Criteria), SIC (Schwarz's order Information Criteria); the number of optimal lag structure of the conditional variance equations is determined according to SIC and AIC.
To capture the effect of the ETS on the volatility of the ASE market, we added a dummy variable to the conditional variance equation. This variable takes a value of 0 for the period before the adoption of ETS, and a value of 1 for the period after the adoption of ETS.
Table 3 presents the results on the coefficient of the dummy variable. For our index, the coefficient of the dummy variable is negative and significant, which indicates that the ETS reduces market volatility.
The Akiake Information Criteria (AIC) and Schwarz's order Information Criteria (SIC), which determine the optimal lag structure in the GARCH model, are also determined. The results indicate that the optimal lag from the use of AIC and SIC criteria was (3) lags for the index.
Two sub-sample results before and after electronic trading (examining on GARCH (1, 1) model)
Before electronic trading.
(2nd January, 1996–25th March, 2000)
After electronic trading.
(26th March, 2000–2nd January, 2004)
a Correspond to a significant value at 1 per cent level. Parentheses include p - values.
The term γ , which represents the lagged squared error term relating to changes in the price from the previous day, decreased to 0.0133 after the implementation of the ETS. If we assume that the market is efficient, the changes in prices probably suggests that information that reached the market was being more efficiently utilised after the implementation of electronic trading as compared to the period before.
The coefficient on δ , which reflects the lagged variance error term and the tendency of shocks to persist over time, could be considered as reflecting the impact of ‘old news’ on volatility. In Table 4 , δ shows an increase from 0.456999 to 0.981481. This indicates an increase in the shocks of volatility after the adoption of the ETS. In other words, ‘old news’ has less impact on today's price changes.
The values of volatility persistence, increased to 0.994822 during the period of the ETS, as compared to the period before the ETS when they were 0.689102. This indicates a tendency of volatility response to shocks to display a long memory within the ETS. These results were also confirmed when we applied the same methodology to each company separately (results are not shown in the paper).
Part two: Testing market liquidity.
This study examined liquidity by using the trading volume as a proxy for liquidity. Other things being held constant, we expected that the trading volume of a given security was an increasing function of its liquidity. Consequently, an increase in the trading volume of a stock after its transfer to the new ETS reflected an increase in its liquidity, and in its transparency.
Liquidity on the ASE market could not be measured by a bid/ask spread because of the unavailability of the required data. Therefore, the measure of liquidity in this study is through ‘trading volume’, in which it is considered to be the main determinant of market liquidity.
Two empirical tests were employed to examine the liquidity of the market.
The sum of relative volume of each stock and their mean.
Jordan National Bank.
Industrial Developments Bank.
The Housing Bank.
Jordan Kuwait Bank.
Jordan Gulf Bank.
Jordan Islamic Investment.
Jordan Investment & Finance Bank.
Jordanian Electric Power.
Jordan Press Foundations/ALRA’I.
Arab International for Investment and Education.
Al-Zaraqa for Education and Investment.
Unified Cop. for Org. Tran.
The Jordan Cement Factory.
Jordan Phosphate Mines.
The Industrial Commercial & Agricultural.
Arab Pharmaceutical Manufacturing.
Jordan Ceramic Factory.
Dar al Dawa Development & Investment.
Arab Aluminum Industry.
Universal Chemical Industry.
National Cable & Wire Manufacturing.
Arab Center for Pharmaceuticals & Chemicals.
Universal Modern Industry.
Union Chemical Vegetables & Oil Industry.
Market relative volume time series before and after automation.
Additionally, Table 5 shows the mean relative volume for the period before automation as 411,584, but after the transfer to the automation systems it was 517.658.
The mean of market relative volume before and after automation.
Change in the daily averaged relative volume for each stock.
Jordan National Bank.
Industrial Developments Bank.
The Housing Bank.
Jordan Kuwait Bank.
Jordan Gulf Bank.
Jordan Islamic Investment.
Jordan Investment & Finance Bank.
Jordanian Electric Power.
Jordan Press Foundations/ALRA’I.
Arab International for Investment and Education.
Al-Zaraqa for Education and Investment.
Unified Cop. for Org. Tran.
The Jordan Cement Factory.
Jordan Phosphate Mines.
The Industrial Commercial & Agricultural.
Arab Pharmaceutical Manufacturing.
Jordan Ceramic Factory.
Dar al Daw Development & Investment.
Arab Aluminum Industry.
Universal Chemical Industry.
National Cable & Wire Manufacturing.
Arab Center for Pharmaceuticals & Chemicals.
Universal Modern Industry.
Union Chemical Vegetables & Oil Industry.
Change in Vi positive.
The change in the relative volume was positive for 85.3 per cent of the transferred stocks. A high percentage of the stocks in the sample, which represent the ASE market, confirmed an increase in the sum of the trading volume after the transfer to the automation system, and that positive change indicated an improvement in liquidity in total.
Moreover, the mean for the change in the average daily relative volume was 0.034, and the t - statistic for testing the equality of means between the two series was 1.835.
These findings imply that an automation system on the ASE has a positive effect on market liquidity, as indicated by an increase in trading volume.
SUMMARY AND CONCLUSIONS.
This study investigated the impact of the ETS on the ASE with respect to volatility and liquidity before and after the implementation of the ETS, over the period from 2nd January, 1996 to 2nd January, 2004. The GARCH model, developed by Bollerslev, 9 was used to test the volatility level on the ASE. Furthermore, the study examined the liquidity of the ASE by testing the behaviour of ‘trading volume’.
Empirical results were similar to what most of the researchers have found on other exchanges. Electronic trading seemed to decrease the volatility of the ASE. The persistence of the shocks to volatility, however, seemed to last for sometime in the future when the exchange moved to an ETS. Similar results were detected for each company separately.
In addition, the ETS showed a positive effect on market liquidity, based on daily volume of trade, as the major determinant of market liquidity. The study found an increase in the relative volume of stocks after the adoption of the ETS. The change in the relative volume was positive for 85.3 per cent of the study sample. Investors are mainly interested in the market mechanism, stability, and market liquidity. Therefore, supportive studies should find an interaction between liquidity, volatility, and expected returns in the market.
Practical applications The study of the impact of electronic trading on volatility and liquidity is important for different parties and for different reasons. It is of concern to policy makers, domestic, as well as, foreign investors, corporations and other financial market participants. When a market is conceived as highly volatile, that volatility may act as a barrier to investing in that market. Poor liquidity and high volatility are considered to be the main reasons that prevent foreign institutional investors from investing in emerging markets. This reduces the capital flow to the market and affects the cost of capital for corporations. Poor liquidity and high volatility represent a serious concern for policy makers because they lead to financial instability. This creates uncertainty and negatively affects the growth potentials. In addition, stock prices and return volatility constrains economic growth and performance through their negative effect on consumer spending.
References and Notes.
Copyright information.
Authors and Affiliations.
Ritab Al-Khouri 1 Email author Nisreen Al-Ghazawi 1. Department of Economics and Finance College of Business and Economics, Qatar University Doha Qatar.
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The impact of technology on trading since the financial crisis.
By Nicole Miskelly | 20 April 2015.
Prior to the 2008-2009 financial crisis, trading levels and return on equity (RoE) for trading were at an all-time high. After the financial crisis there were strict rules imposed by regulators which have significantly impacted all areas of trading including post-trade processing and fixed income trading.
Trading activities such as reporting and clearing have been affected, as has the profitability of banks. The strict regulatory environment has also meant that organisations need to develop compliance strategies in response to new regulations and are turning to technology to comply with regulatory requirements, and enter new markets in a quick and cost-effective way.
Organisations currently have a number of regulations to report to, such as the Basel Acts, the European Market Infrastructure Regulation (EMIR) and Dodd-Frank, which have pushed for greater transparency, more efficient reporting and expect firms to find better ways to manage and deter risk. Basel’s review of market risk rules, which has a deadline of the end of 2015, looks at the effect of changing market prices in capital requirements for banks’ trading operations. This is an area of reform that still requires explanation and because banks still need extra work carried out on this review it may delay their completion. In the US, the Volcker Rule (part of Dodd-Frank) has made it harder for banks to take part in proprietary trading (trading on their own account) which has resulted in a number of banks withdrawing from the market.
Since the financial crisis politicians and regulators have criticised financial institutions for trading for their own benefit rather than for the benefit of individual investors. According to a Mckinsey review last year, FX, post-regulation RoE is down from 30 per cent to 16 per cent. FX is a capital-lite business characterised by quick turnaround and little overnight risk taking, however, since the Forex allegations, banks such as Barclays have been forced to pay fines and take steps to change their culture and strengthen compliance practices.
McKinsey says there are four categories of tactical response leading banks have taken since the financial crisis: Optimising portfolios, including improved hedging, sale of capital-intensive portfolios, and restructuring positions. Improving capital, risk models and data quality. This includes making amendments to the VAR model to calculate stressed VAR and new modules to calculate the IRC, CRM, CVA and expected positive exposure (EPE), a counterparty risk measurement required by Basel III. Improving financial efficiency, including optimising the balance sheet and enhancing current liquidity, capital, and funding stocks. Boosting operational efficiency by driving greater use of electronic trading and reducing head count and IT costs.
How has trading been affected?
Post-trade processing is an important part of the trade process which allows the buyer and seller of securities to verify trade details and amend any mistakes. Until the financial crisis much of the EU’s trading regulation was directed towards achieving a single market in securities, however, post-financial crisis the regulation now includes the reduction of systemic risk. In Europe, regulators are focusing on improving the management of derivatives, imposing strict liability on custodian banks for loss of clients’ assets and extending the regulation of the Financial Market Infrastructures.
According to Tom Carey, President, Global Technology and Operations Solutions, International, Broadridge, post-trade processing is focused on “a move towards best-practice, the adoption of global standards, and providing transformational levels of processing efficiency for both domestic and cross-border flows.”
Regulation affects post-trading infrastructures such as central clearing houses, central securities depositories, and trade repositories (TRs) and firms are expected to support financial stability and encourage market transparency.
Regulations such as Dodd-Frank, Emir and Mifid have also affected fixed income trading. The fixed income market is heavily dominated by financial institutions and the average trade size is often millions of pounds worth of bonds. When it comes to the fixed income market, Mark Watters, Director, AxeTrading said that regulation has had a significant impact. “Dealers have continued to scale back bond inventories and capital they risk in making markets in fixed income. Regulation has been a key factor.”
What part does technology play?
Organisations are implementing new post-trade technology which enables them to comply with regulation and make more capital. “Increasingly, firms are looking to transform their operational model in order to return to the higher levels of RoE achieved prior to the financial crisis,” Carey said.
Electronic trading has become a popular method of trading because it allows transactions to be made quickly and effectively and some industry experts believe that regulation has accelerated this trend. Activities such as electronic trade confirmation, increased collaterisation and trade reporting are also all practices which increase transparency and control within the trade process. Some firms are also increasingly building infrastructures to support e-trading and automated risk management.
According to Watters, “An ICMA report published at the end of November 2014, estimated that currently around 40% of all European investment grade credit transactions are now electronic, although this still remains predominantly for smaller tickets. For European credit indices (iTraxx) approximately 90% of the trades are now electronic. The same trend is clearly evident in fixed income markets around the globe, from the Americas to Asia-Pacific. In a recent blog article, John Greenan found over 80 venues where fixed income deals could (at least in theory) now be transacted electronically; a sharp increase since 2009 and the number continues to grow.”
Trading is an extremely competitive industry and sell-side firms are often trying to expand internationally in order to stay ahead of competition. “International trading is of growing importance to sell-side firms as a means of expanding their service offerings in order to remain competitive and drive profitable growth for both the firm and its clients,” Carey said.
The only way to enter new international markets is to implement technology which enables this to happen and according to Carey, “firms utilising a best-in-class post-trade service will be able to enter new markets quickly, efficiently, and cost-effectively, by leveraging the experience of the service provider and the provider’s ability to mutualise capabilities. This can help circumvent many of the market-level challenges relating to the processing nuances and procedures, reporting and service connectivity. One area of recent innovation is the focus of firms to process local market clearing and settlement for their international affiliates using post-trade technology and services.”
Since the finanical crisis technology has provided a way for traders to keep up with the fast-paced trading environment and has enabled them comply to a number of strict regulations. Watters’s describes today's fixed income environment as a perfect storm which is encouraging technological innovation and says that technology will continue to provide solutions for the trading environment .“The current fixed income trading environment is creating a ‘perfect storm’ for fixed income trading technology. The combined impact of regulation, record low interest rates, continued strong issuance, and fragmented liquidity is posing new challenges for fixed income traders. Technology is now being sought to provide many of the answers.”
The informational impact of electronic trading systems on the FTSE 100 stock index and its futures contracts.
Abstract.
This article examines the partial adjustment factors of Financial Times Stock Exchange (FTSE) 100 stock index and stock index futures. Using high frequency data from 15 January 1997 to 17 March 2000, it aims to assess the informational impact of the electronic trading systems implemented at the London Stock Exchange and London International Financial Futures Exchange (LIFFE). The results suggest that information runs mainly from the futures market to the spot market. We find that the introduction of stock exchange trading system, in October 1997, has increased the FTSE 100 index's absolute efficiency; however, it reduced the informational feedback to the futures market. The implementation of LIFFE CONNECT at LIFFE, in May 1999, has reduced the absolute and relative efficiency of FTSE 100 futures. These findings seem to imply that during the period under scrutiny electronic trading increased the level of microstructural noise, probably due to the bid-ask bounce and order flow imbalances.
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Volume (Year): 16 (2010)
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Commodity Exchange Act:
Issues Related to the Regulation of Electronic Trading Systems.
GGD-00-99: Published: May 5, 2000. Publicly Released: May 5, 2000.
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Additional Materials:
Full Report: (PDF, 52 pages)
Office of Public Affairs.
Pursuant to a congressional request, GAO reviewed issues related to the regulation of electronic trading systems, focusing on: (1) how technology is being used in the exchange-traded futures market, and what concerns this use raises under the Commodity Exchange Act (CEA); (2) how technology is being used in the over-the-counter (OTC) derivatives market, and what concerns this use raises under the CEA; and (3) what alternatives have been suggested for addressing the concerns raised under the CEA by the use of technology in the exchange-traded futures and OTC derivatives markets.
GAO noted that: (1) automated order routing systems (AORS) have been used for over 10 years to route orders from futures commission merchants (FCM) to and within futures exchanges; (2) AORS can now transmit orders from the customer's computer to FCM's computer, and then to the exchange for execution; (3) to the extent that AORS provide for enhanced trade monitoring and control, more precise trading records, and more direct market access, their use can benefit the exchange-traded futures market and its participants and can reduce some regulatory concerns; (4) nonetheless, according to some futures market participants, the use of AORS without adequate controls can also raise regulatory concerns about the adequacy of system capacity and security as well as opportunities to engage in unauthorized trading; (5) electronic trade-matching systems are being used in place of or in addition to open outcry to execute orders; (6) similar to AORS, electronic trade-matching systems can offer many benefits and reduce some regulatory concerns; (7) electronic trading systems for OTC derivatives more directly link buyers to sellers that previously interacted through telephones and faxes; (8) to the extent that these systems enhance trader monitoring and control and interface with risk management software, they can reduce both firm-specific and systemic risk; (9) to the extent that these systems link multiple participants and transmit contract execution details electronically, they can improve market transparency and reduce the time and cost of trade execution and reporting; (10) nonetheless, without adequate controls, these systems can raise concerns about inadequate system security and unauthorized customer trading; (11) general agreement exists among regulators and market participants that the approach to regulation needs to be revised to better accommodate electronic trading systems for exchange-traded futures and OTC derivatives; and (12) market participants have suggested three approaches for accomplishing this objective: (a) drafting a separate section of the CEA to deal with electronic trading; (b) developing core principles to which all electronic trading systems must adhere; and (c) developing a flexible regulatory structure under which electronic systems are regulated based on the extent to which they raise specific public policy concerns under the CEA.
Recommendations for Executive Action.
Status : Closed - Implemented.
Comments : In an August 30, 2000 letter to the Honorable Ted Stevens, Chairman of the Senate Committee on Appropriations, the member agencies of the President's Working Group on Financial Markets stated that they would follow GAO's recommendation to monitor the use of technology in derivatives markets and report to Congress, as appropriate, if any regulatory concerns arise. In December 2000, the Commodity Futures Modernization Act was passed. The Act incorporated a regulatory framework proposed by CFTC that was designed to incorporate most of the recommendations from the Working Group's 1999 report. The Act bases regulation of different trading facilities on the nature of the commodities traded and the sophistication of the participants, and should resolve the disparities in the treatment of electronic trading systems for exchange-traded derivatives and over-the-counter derivatives noted in the GAO report. CFTC is expected to issue final regulations based on the Act by September 2001.
Recommendation : Recognizing the difficulty of ensuring that regulations appropriately address market risks in stable periods and the additional challenges that are likely to be presented by ongoing and rapid advances in technology, the Secretary of the Treasury; the Chairman, CFTC; the Chairman, Board of Governors of the Federal Reserve System; and the Chairman, SEC, as members of the President's Working Group on Financial Markets, should monitor and report to Congress, as appropriate, on regulatory concerns related to the application of technology in the derivatives markets. Such efforts should address: (1) the implementation status and market impact of the Working Group's 1999 recommendations related to electronic trading in the OTC derivatives and exchange-traded futures markets; (2) the need to impose a regulatory regime on OTC derivatives that are electronically traded to enhance market transparency and efficiency; and (3) the desirability of regulatory or legislative action to address concerns associated with electronic trading.
Agency Affected : Department of the Treasury.
Status : Closed - Implemented.
Comments : In an August 30, 2000 letter to the Honorable Ted Stevens, Chairman of the Senate Committee on Appropriations, the member agencies of the President's Working Group on Financial Markets stated that they would follow GAO's recommendation to monitor the use of technology in derivatives markets and report to Congress, as appropriate, if any regulatory concerns arise. In December 2000, the Commodity Futures Modernization Act was passed. The Act incorporated a regulatory framework proposed by CFTC that was designed to incorporate most of the recommendations from the Working Group's 1999 report. The Act bases regulation of different trading facilities on the nature of the commodities traded and the sophistication of the participants, and should resolve the disparities in the treatment of electronic trading systems for exchange-traded derivatives and over-the-counter derivatives noted in the GAO report. CFTC is expected to issue final regulations based on the Act by September 2001.
Recommendation : Recognizing the difficulty of ensuring that regulations appropriately address market risks in stable periods and the additional challenges that are likely to be presented by ongoing and rapid advances in technology, the Secretary of the Treasury; the Chairman, CFTC; the Chairman, Board of Governors of the Federal Reserve System; and the Chairman, SEC, as members of the President's Working Group on Financial Markets, should monitor and report to Congress, as appropriate, on regulatory concerns related to the application of technology in the derivatives markets. Such efforts should address: (1) the implementation status and market impact of the Working Group's 1999 recommendations related to electronic trading in the OTC derivatives and exchange-traded futures markets; (2) the need to impose a regulatory regime on OTC derivatives that are electronically traded to enhance market transparency and efficiency; and (3) the desirability of regulatory or legislative action to address concerns associated with electronic trading.
Agency Affected : Commodity Futures Trading Commission.
Status : Closed - Implemented.
Comments : In an August 30, 2000 letter to the Honorable Ted Stevens, Chairman of the Senate Committee on Appropriations, the member agencies of the President's Working Group on Financial Markets stated that they would follow GAO's recommendation to monitor the use of technology in derivatives markets and report to Congress, as appropriate, if any regulatory concerns arise. In December 2000, the Commodity Futures Modernization Act was passed. The Act incorporated a regulatory framework proposed by CFTC that was designed to incorporate most of the recommendations from the Working Group's 1999 report. The Act bases regulation of different trading facilities on the nature of the commodities traded and the sophistication of the participants, and should resolve the disparities in the treatment of electronic trading systems for exchange-traded derivatives and over-the-counter derivatives noted in the GAO report. CFTC is expected to issue final regulations based on the Act by September 2001.
Recommendation : Recognizing the difficulty of ensuring that regulations appropriately address market risks in stable periods and the additional challenges that are likely to be presented by ongoing and rapid advances in technology, the Secretary of the Treasury; the Chairman, CFTC; the Chairman, Board of Governors of the Federal Reserve System; and the Chairman, SEC, as members of the President's Working Group on Financial Markets, should monitor and report to Congress, as appropriate, on regulatory concerns related to the application of technology in the derivatives markets. Such efforts should address: (1) the implementation status and market impact of the Working Group's 1999 recommendations related to electronic trading in the OTC derivatives and exchange-traded futures markets; (2) the need to impose a regulatory regime on OTC derivatives that are electronically traded to enhance market transparency and efficiency; and (3) the desirability of regulatory or legislative action to address concerns associated with electronic trading.
Agency Affected : Federal Reserve System: Board of Governors.
Status : Closed - Implemented.
Comments : In an August 30, 2000 letter to the Honorable Ted Stevens, Chairman of the Senate Committee on Appropriations, the member agencies of the President's Working Group on Financial Markets stated that they would follow GAO's recommendation to monitor the use of technology in derivatives markets and report to Congress, as appropriate, if any regulatory concerns arise. In December 2000, the Commodity Futures Modernization Act was passed. The Act incorporated a regulatory framework proposed by CFTC that was designed to incorporate most of the recommendations from the Working Group's 1999 report. The Act bases regulation of different trading facilities on the nature of the commodities traded and the sophistication of the participants, and should resolve the disparities in the treatment of electronic trading systems for exchange-traded derivatives and over-the-counter derivatives noted in the GAO report. CFTC is expected to issue final regulations, based on the Act, by September 2001.
Recommendation : Recognizing the difficulty of ensuring that regulations appropriately address market risks in stable periods and the additional challenges that are likely to be presented by ongoing and rapid advances in technology, the Secretary of the Treasury; the Chairman, CFTC; the Chairman, Board of Governors of the Federal Reserve System; and the Chairman, SEC, as members of the President's Working Group on Financial Markets, should monitor and report to Congress, as appropriate, on regulatory concerns related to the application of technology in the derivatives markets. Such efforts should address: (1) the implementation status and market impact of the Working Group's 1999 recommendations related to electronic trading in the OTC derivatives and exchange-traded futures markets; (2) the need to impose a regulatory regime on OTC derivatives that are electronically traded to enhance market transparency and efficiency; and (3) the desirability of regulatory or legislative action to address concerns associated with electronic trading.
Agency Affected : United States Securities and Exchange Commission.
Status : Closed - Implemented.
Comments : Regarding the recommendation that CFTC monitor and report on industry efforts to develop and implement best practices for order routing systems, a CFTC-funded industry study was completed in March 2001. According to a CFTC official, the National Futures Association (NFA) incorporated the best practices identified by the study into industry guidelines that were approved by CFTC in June 2002. The CFTC official stated that these guidelines should be implemented by the end of 2002, and that CFTC is monitoring their implementation. CFTC's 2002 Annual Report to Congress describes how the agency is continuing to work with NFA on the implementation of these guidelines. Regarding the recommendation to monitor the status and impact of the regulatory framework proposed by the CFTC task force in February 2000, CFMA was passed in December 2000. The Act incorporated the regulatory framework proposed by the CFTC task force, which was designed to incorporate most of the recommendations of the President's Working Group. According to a CFTC official, the majority of the regulations implementing the Act have been implemented, and CFTC will continue to monitor the market impact of these regulations.
Recommendation : Recognizing the difficulty of ensuring that regulations appropriately address market risks in stable periods and the additional challenges that are likely to be presented by ongoing and rapid advances in technology, the Chairman, CFTC, should monitor and report to Congress, as appropriate, on: (1) the status of the National Futures Association and Futures Industry Institute efforts to develop best practices for order routing that address AORS and the adequacy of industry efforts to implement these practices; and (2) the status and market impact of efforts to implement the regulatory framework proposed by the CFTC task force in its February 2000 report.
Agency Affected : Commodity Futures Trading Commission.
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30 de janeiro de 2018.
Financial Services Regulations:
Dec 8, 2017.
Financial Services Industry:
Dec 7, 2017.
Office of Financial Research:
Dec 6, 2017.
Large Bank Supervision:
Sep 29, 2017.
Financial Regulation:
Sep 12, 2017.
Financial Technology:
Sep 7, 2017.
Anti-Money Laundering:
Apr 19, 2017.
Financial Technology:
Mar 29, 2017.
Troubled Asset Relief Program:
Feb 24, 2017.
Federal Reserve System:
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The Global Electronic Stock Market.
For more than 200 years, the buying and selling of stocks did not change much. Stock trading typically took place at a physical location, usually at a stock exchange, and during a specific period of time, or trading hours. The market was open during trading hours and closed at all other times. Today, it's becoming hard to imagine that the opportunity to invest was ever limited by time and space.
It's no exaggeration to say that things are changing at the speed of light. It's the present and future of investing - and it's happening as you read this article. Most trading will soon be automated, 24 hours a day, seven days a week, 365 days a year. Where? In cyberspace, and that means anywhere and everywhere. When this occurs, trading will become an instantaneous electronic exchange of information between buyers and sellers, anywhere in the world at any time. In this article, we'll introduce you to the where investing and trading technology is headed and what it means for investors.
Being Digital - Now.
The internet has caused major shifts in investor behavior and expectations. No other sector of the world's economy has been affected by the rapid development of e-commerce as much as the securities industry. Accordingly, investors want the instantaneous trading and access-to-information capabilities that only online technologies can provide. Worldwide, markets and regulators have responded quickly to meet their needs.
Financial Insights' report notes that while the technology that created direct market access has automated the world's stock markets, these innovations are spreading to other asset classes. "All systems will need to be streamlined and stress-tested as trading velocities increase," the report said.
Investors, traders and regulators are receiving a crash course in the lexicon of electronic commerce: algorithmic trading , hybrid markets , electronic communication networks - and many more to come.
ECNs typically act as passive order-matching systems, matching buy and sell orders that have the same prices for the same number of shares. Unlike stock exchanges, ECNs do not employ specialists or market-makers to coordinate trades. Some of the best-known ECNs operating today are Bloomberg's Tradebook, the Nasdaq-owned Instinet and BRUT, and Archipelago Exchange (formerly known as ArcaEx and the Pacific Exchange that the New York Stock Exchange acquired in April of 2005).
ECNs are attracting a rapidly rising trading volume, with some estimates suggesting that they now trade more than 60% of over-the-counter volume. A 2005 report entitled "Regulation NMS: One Rule to Bind Them All" by Celent, a financial industry consulting firm, forecasted that ECNs will continue their dominance in OTC stocks due to new technology initiatives, and because the U. S.'s Regulation NMS (a new stock market regulatory structure) will permit ECNs to increase their trading volume of exchange-listed stocks.
Still, it might be a bit early to predict the demise of stock exchanges, which are developing automated trading capabilities of their own right beside their traditional open-outcry system based on human specialists and market-makers. (For more insight, see Markets Demystified .)
Many investors believe that the passive matching of buyers and sellers through automated trading cannot match a stock exchange's ability to provide a means for finding more accurate bid and offer prices. Exchanges continuously attract large numbers of prospective buyers and sellers who provide a wide range of bids and offers. Proponents of stock exchanges believe that this creates a more reliable price discovery mechanism than passive order matching through an ECN.
Some business moves will cross international boundaries. The NYSE continues to expand its operations; in June 2006 it agreed to merge with Euronext, a pan-European stock exchange. When the merger is completed, the NYSE will become the first global stock exchange. Not to be outdone, Nasdaq has acquired a substantial portion of the London Stock Exchange, expected to further strengthen Nasdaq's dominant position in the OTC markets.
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